2024年11月18日HUAAN SECURITIES试玉满三，辨才有期2025年A股投资策略分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007邮箱：henx@hazg.com分析师：刘超SAC执业证书号：S0010520090001邮箱：liuchao@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001邮箱：zhangyz@hazq.com分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003HUAAN SECURITIES2024年回顾：增长引领，政策主导，全年N型走势，两次做多机会2000015002024中0120240220240420240620240720240924-10202411结论：震荡中抬升，结构性机会缤彩纷呈，成长与消费交相呼应行业：成长+经济修复切换。由于财政与货币政策的双宽松，市场整体有望呈现震荡、略有拾升的格局。若盈利改善显著，那必>成长科技内部此起彼伏：将迎来戴雏斯双击的大牛市。√①电子、通信、计算机。受益于美联储降息周期延续、国内货币政策和流动性保持宽松环境。同时，存在较多潜在催化>外围：2025年存在较大不确定性，核心在于特期普的事件，如特朗普上台后科技自立自强更受重视、新质生产力执政，一方面确定性的影响中国增长与外交，与此同&科技创新改革推进。时对全球增长亦有不确定影响。②国防军工。“十四五”收官之年，原定军工订单加速确认，内部：政策清晰，全心全稳增长。财政政策靠前发力，地缘政治冲突可能成为潜在催化。保证必要的支出强度，货币政策继续宽松，保证流动性充裕。√①房地产及雁务以及下游装怖、家电、家居。地产“止跌回内部关键在于中央加杠杆的力度、节奏与方向。但度稳”目标明确，政策有望持续发力支撑。伴随销售改善，将制于地产和地方债务的硬约束，增长修复斜率有多高存在不确定性。相应的，企业盈利有望触底回升，但带动装修装饰等配套需求。回升弹性尚待观察。色、化工、建材)。参照类似通胀走势下的行业表现，汽车、家电、建材、有色表现较好。HUAAN SECURITIES1政策：未来已至，变化伊始2增长：内生修复，乏善可新3盈利：触底回升，前高后低4配置：成长与消费交相呼应5ETF专栏：快速增长时期的借鉴西HUAAN SECURITIES政策的两个“变”与“不变”：“变”提供了底部支撑两个“变”为市场提供了坚实的底部支撑。目标明确，引导预期的方式发生变化③引乎预期明确具体抓手。2018年7月政治局会议“稳预期”（放在六稳最后一位），2023年底中夹经济工作9月26日政治局会议：“当前经济运行出现会议定调“稳预期”（放在三稳第一位）。之前引导预一些新的情况和问题。要全面客观冷静看期抓手是“唱响中国经济光明论”，现在明确为“房待当前经济形势，正视围难、坚定信心，价”、“股价”。0切实增强做好经济工作的责任感和景迫“房地产市场止“房价”：“四个取消”（限贷、限购、限价、非普)、“四个降低”（首付比例、存量与增量房货7月30日政治局会议：“国内有数需求不足，利率、税)和“两个增加”(100万套旧改、白名单、推动价格湿和增至4万亿)。“股价”：支持资本市场结构性工具(EF互换便利、回购再货款)、支持上市公司并购重组。奏上从小步谨峡到大步向前，但并非原地起跳①多部门“粗合事”：9月24日央行新闻发布会、9月26日中央政治局会议、10月8日发改委新闻发布会、下调、保障性住房再贷款支持比例上调)、发改委（允许专项10月12日财政部新闻发布会、10月17日住建部新闻债用于土地储备)、财政（契税、增值税等税收调整）、住建发布会、11月8日人大常委会新闻发布会。(一搅子政策，如限购放松、货币化旧改、白名单加码等)。西HUAAN SECURITIES政策的两个“变”与“不变”：实则在按季度调控3600存在问题：有效需35008月末9月初“认房或认3400例与房货利率3300730政治局会议：32005031003000926政治局4920028001024全回人大常委会，上调消化存量房产和优化增量住47250046Wind.西HUAAN SECURITIES政策的两个“变”与“不变”：“不变”制约了当下修复的斜率>政策的这两个不变制的了当前经济修复的斜率或者弹性。①地产政策测整速度加快，但并没有“一步到位”，依旧在边走边清。需求端：北京、上海等限购政策并未完全打开，仅仅是放松了非核心区限购、下调了核心区外地户籍居民购房的社保门槛，调控放松举措比较“扭捏”。供给端：收购闲置土地和存量房等依旧是地方政府加杠杆，中央没有下场千预，地方政府在债务约束下的积极性存在较大不确定性。②地方政府债务问题中夹未加杠杆。11月8日，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，尚未动用中央财政空间支持地方化债，还是以地方政府为主推动，并非中央加杠杆。依旧没有解决地方政府收支、权责不匹配的问题。地区2024年5月之前2024年6月9月2024年9月30日之后满5及以上100000080%5824%60%40%转型等重点区域的非400000上海20%200000资料来潭：北京市、上海市住建委，华安证券研究所整理。注：以上为社保西HUAAN SECURITIES未来已至，变化伊始，中央加杠杆的主要方向：民生消费>后续财政发力的三大方向：√①政府类投责：“两重”、“两新”。√②中夹与地方财权与事权的相匹配：“十五五”期间有望实施，例如通过上收地方事权，减少地方承担的中央贡任。√③民生烦城：居民收入增长计划；生育、教育、养老、医疗等服务类消费补贴；农民工市民化。1994年分税制改革后，地方财政收支不匹配问题长期存在50401003080206010400200西HUAAN SECURITIES财政政策：持续加码，关注广义口径与发力方向的新变化2025年财政政策必将持峡加码，狭义口径新增规模预计不低于2万亿，需要关注广义口径和财政发力方向的断变化。>2万亿增量主要来自于新增赤宇和前增是长期特别国债。2025年赤字率大概率突破3%，预计在3.5%4%之间，通过赤字率调整预计带来新增资金1万亿左右。此外，超长期特别国债预计新增1-2万亿，地方政府专项债持平或新增1000-3000亿。财政支出提速且靠前发力。第一，地方政府债务压力缓解，且伴随专项债回收闲置土地甚至可以新增土地储备的推进，财政支出乏力问题有望显著改善；第二，经济内生修复需要持续政策加力；第三，特明普就任后，外部不确定性显著增加。因此，与2024年比，财政政策必然靠前发力，且支出进度必然提追。经过不同口径的测算（见后文），GDP达到5%左右增追需2.6-28万亿财政增量，还需关注政策性金融工具的使用方向与规模。2025年赤字率保中估计在3.5%左右受财政收入花景，2024年财政支出进度慢于2023年■2019■2022■2023■2024120%101.%10%408%75.9%70.7%306%52.5%47.8%204%24.5%2%0%Q1Q2Q3Q4政支出预算。西HUAAN SECURITIES广义财政支出增速视角下，2025年经济企稳所需增量财政规模测算考虑第一至第三本账的广义财政支出，假定：①2024年名义GDP增速4%，2024年名义GDP为131万亿；②政策目标为2025年名义GDP增速回升至6%，GDP平减指数1%（隐含实际GDP增速5%）。③2024年广义财政支出中，一般公共支出完成预算数(10月财政部国新办新闻发布会表示预算可以完成)、政府性基金支出完成预算数80%（土地出让收入大幅下降）、国有企业支出完成预算数，则2024年广义财政支出规模为385万亿，同比增递为1.5%、低于名义GDP增速4%。>历史经验看稳增长所需广义财政支出同比增追至少要高出名义GDP增速1%以上。据此测算，2025年广义财政支出规棋需要校2024年增加7%，增量为27万亿。假定2025年名义GDP达138.9万亿，如赤字率维持3%不变较2024年财政赤字目标4.06万亿可微增0.11万亿。别除该因素形响后，2025年经济周期企稳需要财政增量政策规模在2.6万亿左右。2015、2017、2020年广义财政支出增速均高于名义GDP国有土地出让收入收窄，施累广义财政支出20.010000075780000010.020.0020000-100200020.0220)222)2府性基金支出和回有全业支出三项之和。西HUAAN SECURITIES财政支出乘数视角下，2025年经济企稳所需增量财政规模测算（(1)P衡量财政政策对名义GDP的拉动作用，可以使用财政政策乘教方法。由于财政部等官方机构并未公布过测算的财政政策乘数,近期比较县有权威性的研究有二：①财政部主管刊物《财政科学》刊发的《中国财政政策乘数效应分析》(2021年)，指出2002-2017年间财政支出乘数在0.58到0.67，税收乘数在-0.22到-018。②国内经济学顶尖刊物《经济研究》刊发的《时变乘数效应与改革开放以来中国财政政策效果测定》(2019)计算我国财政支出的乘数大致在0.5左右、税收乘数在0.27左右。>准财政工具重点需要考唐PSL对授责的拉动作用。虽然从理论上看，PSL资金运作是封闭运行、没有杠杆，但PSL可以带动配套资金以及市场资全自发加杠杆。以20142019年棚改为例，共发放PSL合计3.65万亿，带动棚户区改造投资（别除公共财政支出后)约为8.58万亿，粗略测算棚改PSL资金可拉动235倍投资。货币化安置金额在2017年开始远步收窄PSL放大倍数大数在2-3倍左右20,00051500015,00010,00020132014201520162017201820192020201420152016201720182019安置补偿比例与补偿标准计算，2017年之后为估算值。HUAAN SECURITIES财政支出乘数视角下，2025年经济企稳所需增量财政规模测算(2)参照学术研究和分析，乘数假定如下：①财政支出乘数为0.55、税收乘数为-0.25（即减税为正贡献），PSL准财政工县乘数大致等于2.5*0.95（固投对应GDP资本形成的系数）0.55（潜在挤出效应）=1.3。>按照相似假设，2025年广义财政政策需要拉动名义GDP增量223万亿。首先计算2013-2024年广义财政政策对名义GDP的拉动作用，别除广义财政政策影响后2022-2024年名义GDP增速中枢大致在4.3%左右。则为了实现2025年名义GDP增速达到6%，需要广义财政政策拉动名义GDP增递17个百分点。如果全部增量来自广义财政支出，则需要增加广义财政支出2.9万亿。考虑到赤字率不变可贡献01万亿，则所需财政规模增量大致在28万亿左右。如减税降费和PSL发力，则财政支出增量可以有所下调。剔除财政拉动作用的名义GDP增速大致在4.3%左右出出对应名义应名义GDPGDPGDPGDP13100038492821171020006000150021966025700203.8020231,20,-582102085931570039253517457221709033734.4320221,24,7240037458720602325000625063008190220463185301.5442820211,149,236.081000025000020193305213.0920201,013,567.00366143201379250006250202207891.541.00201998%,5152032534182894236003711922651328742018919,2811313000325060208996179238220816.45201726618514640210000250063508255157157127901.549.612016746,39506236848130267570014257501267514436713321.798.172015688,858222201991211093200130984127191.85472014643,56310205064112785200050038314980118265126342013592,9632319142210528214003500010563215881268HUAAN SECURITIES财政发力方向：2025年有望成为“民生元年”，农民工市民化值得关注2025华有望成为“民生元年”，农民工市民化值得关注。我们认为，随着提振就业和消费的紧迫性增强，民生政策（教育、医疗、文化等服务美消费)或将上升至宏观总量政策层面。其中，农民工市民化尤为值得关注，也是后续民生领域财政投入的重要领域。推动新型城镇化中农民工市民化被摆在重要位置日期《深入实施以人为本的新型城镇2024.731化战略五年行动计划》国务院2完善农业转移人口布民化激勋政策。进一步推动转移支付、要素配置等与农业转移人口布民化挂钩。城市政府要加强对农业转移人口的权益保护和人文关怀。《关于进一步全面深化改革推进健全推进新型城镇化体制机制。推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，推动特合2024.721中国式现代化的决定》《人力资源社会保障部等9部门关适应乡村振兴、新型城镇化、城乡融合发展等战略要求，顺应县域农民工流动变化趋势，2023.1.12于开展县域农民工市民化质量提人社部升行动的通知》2022.621“十四五”新型城镇化实施方发政委1省级财政部门要结合中央财政资金安排情况，结合自身财力，建立健全省对下农业转移20224.13《中央财政农业转移人口布民化财政部2各级财政部门要加强资金监管，提高资金使用效益，确保中央财政农业转移人口市民化支持政策落实到位。2021.827《“十四五”就业促进规划》国务院加快农业特潜人口市民化。完善财政转移支付与农业转移人口市民化挂钩相关政策。提高基本公共服务均等化水平，推动农业转移人口全面融入城市。HUAAN SECURITIES农民工市民化所需财政投入的主要领域：子女教育、社保与住房农民工市民化所需财政授入的主要领城：子女教有、社保与住房。农民工市民化所需财政投入集中在基本公共服务领域，从“衣食住行教”中主要是“教”（子女教育）、住（保障性住房）以及与之相配套的社会保障三大领战。>权成学术研究对于我国农民工市民化所需财政投入测算大致在10万元左右。比较受认可的权威学术研究及测算结果如下：①2011年国务院发展研究中心课题组著《农民工市民化进程的总体态势与战略取向》测算的农民工市民化所需成本大致为8万元；②社科院2013年发布《中国城市发展报告》测算中国农业转移人口市民化的人均公共成本约为13万元。③中国发展研究基金会2010年发布的《中国发展报告2010：促进人的发展的中国新型城市化战略》测算的农民工市民化成本约10万元。但考虑到目前我国推动基本公共服务与户籍靓钩、持续完善社会保障体系等，叠加价格水平变化，农民工市民化成本构成、项目和水平均可能发生较大变化，需结合当下实际情况重新测算。2011年国务院发展研究中心测算农民工市民化所需成本大致在8万元左右小学生（元）5807.67898.3325223021中学生（元）7321.910067.7493133077.6校舍（元）2659.32919.33016.82773.32居民合作医疗保险（元/年）1185231.262.43608929753.942049.335816.3意外伤客保险（元/年）5低保（元/年）76.580.75985.94.民政部门的其他社会保障8.249.415.99妇幼保健等（元/年）46.16.313.5孤寡老人（元/年）14285城布管理费用（元/年）338401259.8490.7102849978.58696.98570.1合计总成本（元）8369085086.677361.380408西HUAAN SECURITIES具有市民化意愿的农民工规模测算（1)一家庭需求角度半家外出农民工具有较强的市民化意愿。根据国家统计局调查制度，农民工分为本地农民工和外出农民工，前者指在户籍所在乡镇地域以内从业的农民工，后者指在户籍所在乡镇地域外从业的农民工，并且外出农民工整体规模在2013年之后相对稳定。相比之下，外出农民工实际从业远离户籍地，市民化意愿和需求强于本地农民工。而外出农民工中，举家外出的农民工与实际从业地的经济生活联系更加紧密，有更强的市民化意愿和动机。華家外出农民工大数规模为4000万。2008-2014年，国家统计局在《农民工监测调查报告》中公布了举家外出农民工数量，但2014年之后不再公布详细数据。对此，我们以2008年-2014年举家外出农民工占所有外出农民工的比例进行线性推算（每年提升0.15个百分点)，则到2023年举家外出农民工占比达到22.63%，对应举家外出农民工数量大致为4000万人。我国农民工以外出农民工为主举家外出农民工数量大数为4000万35000■中回：外出农民工人数（单位：万人）3000050002500023%400229%1500021%20%5000